牛达人下半年扩内需仍紧迫，CF40报告：这与人民币汇率息息相关

面对复杂严峻的内外部环境，我国上半年经济增长5.3%，超出全年增长目标。下半年经济趋势和扩内需方向仍备受关注。

中国金融四十人论坛（CF40）最新发布的宏观政策季度（2025年二季度）报告判断，展望下半年，考虑到来自关税、房地产和财政可用财力受限等三方面的压力，实现全年经济增长目标还需要进一步加力逆周期政策。

报告专题部分指出，扩大内需节奏与效果对人民币汇率基本面有重要影响。其中提到，人民币资产和外汇资产的预期收益率对比是决定外汇市场供求和人民币汇率的关键。2022年以来，人民币实际有效汇率已贬值超过15%，实现人民币实际有效汇率合理估值的应对方法是通过及时、充分的逆周期政策走出需求不足。

下半年扩内需突破口在哪里

国家统计局数据显示，初步核算，今年上半年我国国内生产总值为660536亿元，按不变价格计算，同比增长5.3%。

“财政发债和支出靠前发力、以旧换新等一系列政策起到了扩大内需的作用，有力支持了上半年经济增长。”上述报告认为，从季度表现来看，二季度我国经济增长动能较一季度边际弱化。展望下半年，来自关税、房地产和财政可用财力受限等三方面的压力，可能使需求不足压力加大。实现全年经济增长目标，需要进一步加力逆周期政策。

对于下半年宏观政策建议，CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在报告发布会上提到了四点：

首先是财政方面，下半年应充分运用公共预算的调入资金及使用结转结余，并考虑额外发行2.3万亿元政府债券，力争广义财政支出达到全年预算增长目标。

“按照目前计划，6月～12月还能发行7.6万亿元，低于去年同期债务发行规模。”上述报告提到，进入下半年以后，政府发债规模下降，如果下半年广义财政收入难有大的增长，财政的可用财力受限，对下半年GDP增长支持力度下降，对新增社融也会形成拖累。

其次，考虑到以旧换新政策会随着时间拉长而政策效力递减，加之当前环境下企业设备更新改造需求下降，需要谋求新的发力点来扩大内需。“相较而言，城市更新改造是为数不多的现实迫切需要且能从总体规模上改变宏观局面的发力点，可以此为突破口，扩大政府主导的公共投资。”张斌说。

再次，他建议进一步降低政策利率，引导市场利率下行，向市场释放“适度宽松”的政策信号以改善通胀预期。“降低真实利率水平，这是促进国内私人部门储蓄和投资恢复平衡不可或缺的条件。”他认为，发达国家目前也多处在降息周期当中，这为降息带来了更有利的外部环境。

最后，面对房地产市场再度转弱，张斌再次建议供求两端同时发力，帮助房地产市场回暖。

人民币实际有效汇率被低估

报告专题部分从人民币实际有效汇率角度提出，加大逆周期调节力度、扩大内需对人民币汇率走势，进而对更加合理的资源配置也具有重要支撑作用。

6月以来，随着美国“对等关税”影响预期逐步消化，在美元指数大幅波动背景下，人民币韧性凸显。回顾整个二季度，人民币汇率的一大特点是对美元升值、对一揽子货币贬值。

拉长时间轴来看，从2005年到2022年初，人民币实际有效汇率总体而言保持了趋势性的上升趋势，累计升值接近60%，年均升值幅度2.7%。报告认为，这与中国相对贸易伙伴国劳动生产率更快提升比较一致。

但2022年以来，尽管中国贸易品部门经历了快速的产业升级，出口竞争力持续上升，贸易顺差屡创新高，但是人民币实际有效汇率从2022年一季度至2025年一季度下降超过15%。

如何理解这种估值偏离？报告中一组分解数据显示，2022年以来人民币实际有效汇率15.4个百分点的贬值中，人民币名义有效汇率贬值贡献了4.8个百分点，国内相对于贸易伙伴的价格水平下降贡献了10.6个百分点。

“决定外汇市场供求变化的力量，重要的不是通过贸易渠道获取了多少外汇，而是国内和国外的进出口商、投资机构以及居民和企业等各种经营主体愿意更多持有外汇资产还是人民币资产。人民币资产和外汇资产的预期收益率对比是决定外汇市场供求和人民币汇率的关键。”张斌表示，与发达国家相比，人民币汇率受国内因素影响更为突出。

他进一步总结称，2022年以来人民币实际有效汇率贬值主要是因为持续的内需不足：价格黏性、市场主体协作失灵—市场失灵—需求不足—人民币名义汇率和通胀偏离合理水平—人民币实际有效汇率被低估。

张斌认为，在市场失灵环境下，以金融资产交易主导而非贸易项目主导的人民币汇率变化轨迹，并不能确保带来由汇率价格杠杆调节实现的更加合理的资源配置。

“实现人民币实际有效汇率合理估值的应对方法是通过及时、充分的逆周期政策走出需求不足。”他认为，短期内还不能走出需求不足之前，宽幅区间波动的人民币汇率形成机制有利于避免人民币汇率出现过度扭曲，重点是要守住人民币对美元汇率的下限（7.2），锁定贬值空间，留足升值空间。

对于市场上关于利用人民币汇率走弱对冲关税冲击的观点或建议，张斌认为，这容易导致他国“照猫画虎”、改变谈判要求，并非一个可行办法。“应该让市场决定汇率，只是在特定阶段、特定情况下，可能需要对市场失灵的部分做一些纠正。”他说。

人民币稳定币推进路径仍存分歧

在CF40成员、中金公司研究部执行负责人、首席策略分析师缪延亮看来，人民币汇率正在经历两方面结构性变化：一是预期逆转，比如人民币在美国“对等关税”宣布后没有贬值预期，反而有升值预期；二是利率环境发生改变，人民币将长期成为低息货币。二者均为人民币国际化进一步奠定了基础。

从国际货币体系变化来看，相比疫情之前甚至半年前，有多个新变化不可忽视，其一就是加密货币兴起。

“目前对于稳定币有各种认识：代币、类似货币市场基金、类似支付宝和余额宝等。我认为它是一种基础设施，具有非常强的规模效应和垄断效应。”缪延亮表示，稳定币是代币而不是币，代币的信用来源于背后的法币，先有对美元的需求才有对美元稳定币的需求。但稳定币作为一种新型支付结算工具的特点，以及去中心化的特性，可能会使得美元需求增加，因此要审慎应对。

关于如何推进人民币稳定币试点，缪延亮表示，目前根据币种及在岸离岸类型，至少面临四种选择：在岸人民币、离岸人民币、在岸盯住其他资产（如黄金）、离岸盯住其他货币（甚至美元）。在中国资本管制的条件下，可优先在香港推进离岸人民币稳定币试点，但面临的最大短板是应用场景较少。

对此，他认为，一方面可以利用中国的制造和产业链优势拓展线下应用；另一方面，可以借助香港离岸人民币中心的特殊地位，将更多中国资产“上链”，完善“链”上投融资闭环。

不过，CF40研究院执行院长郭凯认为，基于离岸人民币稳定币缺乏应用场景的现实情况，发展人民币稳定币的首要考虑应该是在岸人民币稳定币，而非以离岸人民币稳定币试点过渡，否则可能错过最佳时机。

“美元稳定币一定会发展起来，我们首先还是要接受并参与到这个生态中去，因为缺少布局和‘存在感’可能更危险。如果要考虑发展人民币稳定币，其实只有一个可能性，（能发展起来的话）就是在岸人民币稳定币，但从一开始就要严格监管。”他在发布会上表示。

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